Историю Long-Term Capital Management часто пересказывают одной фразой: «два нобелевских лауреата придумали безошибочную формулу, Россия объявила дефолт — и фонд рухнул».
Это эффектная, но неточная версия. Нобелевская формула сама по себе LTCM не уничтожила, а российские облигации составляли только часть проблемы. Фонд погубила система, которую совместно построили выдающиеся трейдеры, учёные и банкиры: одинаковые ставки в разных странах, колоссальное кредитное плечо, вера в ликвидность и уверенность, что исторические взаимосвязи обязательно восстановятся раньше, чем закончатся деньги.
Формально LTCM не обанкротился в сентябре 1998 года. Его фактически отобрали у основателей, передав 90% капитала консорциуму банков, а затем постепенно ликвидировали. Но для создателей фонда это был именно крах.
Джон Меривезер: человек, собравший команду гениев
Главным героем был Джон Меривезер — легендарный специалист по облигационному арбитражу из Salomon Brothers.
Его талант заключался не столько в построении формул, сколько в организации команды. Меривезер умел соединять академическую математику с агрессивной торговлей. В Salomon его подразделение искало небольшие расхождения между ценами похожих облигаций: покупало относительно дешёвую бумагу, продавало относительно дорогую и ждало, пока разница исчезнет.
В 1991 году Salomon оказался в центре скандала с нарушениями на аукционах американских казначейских облигаций. Самого Меривезера не обвиняли в махинациях, но нарушитель работал в его подразделении, и руководитель был вынужден уйти. В 1993–1994 годах он собрал бывших коллег и основал LTCM в Гринвиче. Фонд начал работу в феврале 1994 года.
Меривезер продавал инвесторам не просто торговую стратегию. Он продавал идею интеллектуального превосходства. Перед клиентами стояла команда, которая должна была знать о рынке больше, чем сам рынок.
Первые результаты, казалось, подтверждали эту легенду. По данным Федеральной резервной системы, доходность фонда после комиссий составляла около 20% в 1994 году, 43% в 1995-м, 41% в 1996-м и 17% в 1997-м.
Роберт Мертон и Майрон Шоулз: научный нимб
Самыми известными партнёрами LTCM стали экономисты Роберт Мертон и Майрон Шоулз. В 1997 году они получили премию по экономике памяти Альфреда Нобеля за метод оценки производных финансовых инструментов. Шоулз был одним из создателей модели Блэка — Шоулза, Мертон развил и обобщил соответствующую теорию. На момент присуждения премии Шоулз был связан именно с LTCM.
Важно понимать: LTCM не был роботом, который механически торговал по формуле Блэка — Шоулза. Значительная часть операций касалась облигаций, процентных свопов, волатильности, парных акций и относительной стоимости разных инструментов.
Роль лауреатов была шире. Они придавали фонду научную легитимность. Банки видели не обычных спекулянтов, а бывших профессоров Гарварда и Стэнфорда, способных математически измерить риск.
Позже американское Счётное управление назвало это «эффектом нимба»: кредиторы оценивали LTCM не столько по традиционным показателям риска, сколько по резюме его партнёров — двух нобелевских лауреатов и бывшего заместителя председателя Федеральной резервной системы.
Нобелевская премия не стала причиной краха. Но она помогла фонду получить доверие, дешёвое финансирование и льготные условия, без которых опасный масштаб операций был бы невозможен.
Дэвид Маллинз: человек из ФРС внутри хедж-фонда
Третьей фигурой, усиливавшей «эффект нимба», был Дэвид Маллинз.
Он преподавал в Гарвардской школе бизнеса, работал в Министерстве финансов США, входил в Совет управляющих Федеральной резервной системы, а в 1991–1994 годах занимал пост заместителя председателя ФРС. Маллинз участвовал в обсуждении финансовых рынков, производных инструментов, управления государственным долгом и международного банковского регулирования.
В феврале 1994 года он покинул Федеральную резервную систему и присоединился к LTCM.
Для банков его присутствие было мощным сигналом: в фонде сидит человек, который знает устройство финансовой системы изнутри. Репутационно команда выглядела почти неуязвимой: лучший облигационный трейдер, лучшие математики и бывший второй человек в центральном банке США.
Именно это сочетание впоследствии оказалось опасным. Кредиторы начинали предполагать, что такие люди не могут не понимать собственных рисков.
Ларри Хилибранд, Виктор Хагани и бывшие трейдеры Salomon: двигатель машины
Фонд нельзя сводить к Мертону и Шоулзу. Реальную торговую машину строили бывшие сотрудники арбитражного подразделения Salomon Brothers: Эрик Розенфельд, Виктор Хагани, Ларри Хилибранд, Грегори Хокинс и другие.
Внутри команды сочетались две культуры. Учёные создавали модели, описывавшие взаимосвязи между ценами. Трейдеры превращали выявленные расхождения в огромные позиции.
Типичная операция выглядела безопасно. Например, одна облигация казалась немного дешёвой относительно почти идентичной бумаги. LTCM покупал первую и продавал вторую. Общее направление рынка якобы не имело значения: если обе бумаги вырастут или обе упадут, фонд всё равно заработает на сокращении разницы между ними.
Проблема была в размере ожидаемой прибыли. Разница могла составлять доли процента. Чтобы превратить её в десятки процентов доходности на собственный капитал, приходилось занимать огромные суммы.
Банкиры Уолл-стрит: те, кто дал фонду оружие
Крах LTCM был не только ошибкой его партнёров. Машину кредитного плеча построили вместе с ними крупнейшие банки мира.
Фонд заключал сделки более чем с 75 контрагентами и участвовал более чем в 20 тысячах операций. Некоторые банки предоставляли ему сделки с нулевым или минимальным начальным обеспечением, позволяли повторно использовать залог и соглашались на условия, которые обычно давались только наиболее надёжным финансовым учреждениям.
Каждый банк видел собственные сделки с LTCM, но почти никто не представлял общую картину. Одновременно финансовые учреждения сами копировали похожие арбитражные стратегии. Получалась система, в которой фонд и его кредиторы держали сходные позиции, но считали себя диверсифицированными.
Счётное управление США позднее пришло к выводу, что банки и брокеры не обеспечили нормальную рыночную дисциплину. Бизнес с LTCM был прибыльным, за клиента конкурировали, а потому кредитные стандарты постепенно ослаблялись.
1997 год: момент, когда успех превратился в ловушку
К концу 1997 года многие очевидные ценовые расхождения уже сократились. Конкуренты научились повторять сделки LTCM, поэтому доходность арбитража снижалась.
Фонд оказался перед выбором: принять меньшую доходность либо увеличить ставки.
LTCM выбрал второе.
В конце 1997 года управляющие вернули инвесторам около $2,7 млрд, сократив капитал более чем на треть, примерно до $4,7–4,8 млрд. При этом масштаб позиций соразмерно уменьшен не был. Фактически под тот же портфель оставили гораздо меньшую подушку собственного капитала.
Балансовое плечо составляло приблизительно 28–30 к одному. Это означало, что потеря нескольких процентов стоимости активов могла уничтожить значительную часть капитала. Вне баланса находились производные инструменты: на 31 августа 1998 года их номинальная стоимость достигала примерно $1,4 трлн. Номинал не равен реальной сумме риска, но показывает масштаб сети контрактов, которую пришлось бы распутывать при дефолте.
LTCM был похож на человека, собирающего монеты перед движущимся катком. Почти всегда он успевал подобрать монету. Но одна ошибка могла стоить всего состояния.
Российское правительство: спусковой крючок, а не единственная причина
17 августа 1998 года российские власти объявили о девальвации рубля, реструктуризации внутреннего государственного долга и моратории по части внешних обязательств.
Для LTCM главным последствием стала не только потеря денег на российских инструментах. По всему миру инвесторы начали избавляться от рискованных и неликвидных активов и покупать самые надёжные государственные бумаги.
Фонд ставил на сближение цен, но получил противоположное движение. Доходности надёжных и менее надёжных облигаций расходились. Ликвидные активы дорожали относительно неликвидных. Волатильность росла. Сделки, которые в моделях считались разными и диверсифицированными, одновременно начали проигрывать.
Президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Уильям Макдонаф позднее объяснял: мировые рынки двигались в одном направлении, поэтому предполагаемая диверсификация полностью отказала. Убытки не компенсировали друг друга, а складывались.
Россия была спусковым крючком. Заряженное оружие LTCM изготовил сам.
21 августа: день потери $550 млн
21 августа фонд потерял за одну торговую сессию около $550 млн. Через три дня партнёры начали искать новый капитал.
К 31 августа стоимость чистых активов LTCM сократилась до $2,3 млрд. За один август фонд потерял 44%, а с начала года — 52%. 2 сентября Меривезер сообщил об этом инвесторам и одновременно предложил им вложить дополнительные деньги.
Письмо стало почти публичным признанием слабости. Потенциальные инвесторы понимали, что LTCM вынужден продавать. Конкуренты могли угадывать его позиции и ждать дальнейшего ухудшения условий.
Фонд попал в классическую ловушку ликвидности. С теоретической точки зрения позиции могли оставаться «правильными»: цены когда-нибудь должны были вернуться к нормальным соотношениям. Но кредиторы требовали обеспечение сейчас. Модель могла оказаться права через полгода, тогда как деньги заканчивались через несколько дней.
21 сентября LTCM потерял ещё около $500 млн за день. Его клиринговый агент Bear Stearns потребовал дополнительного обеспечения возможных расчётных рисков.
Уильям Макдонаф и Питер Фишер: люди, увидевшие системную угрозу
Президент Федерального резервного банка Нью-Йорка Уильям Макдонаф узнал о проблемах фонда непосредственно от его партнёров. 20 сентября команда во главе с руководителем рыночного подразделения ФРБ Нью-Йорка Питером Фишером вместе с помощником министра финансов Гэри Генслером приехала в офис LTCM в Гринвиче.
Там чиновники впервые увидели масштаб портфеля, количество контрагентов, ухудшение финансирования и трудности с сокращением позиций.
Опасность заключалась не в том, что один хедж-фонд потеряет деньги. При объявлении дефолта десятки банков одновременно попытались бы закрыть контракты и продать залоги. Поскольку многие держали одинаковые или похожие позиции, началась бы пожарная распродажа.
ФРС оценивала прямые возможные потери отдельных контрагентов в сотни миллионов долларов. Однако главным риском считался не крах конкретного банка, а временная остановка рынков кредита и процентных инструментов: цены могли падать, вызывая новые требования залога, новые продажи и следующий виток падения.
Алан Гринспен: спасать нельзя банкротить
Председатель ФРС Алан Гринспен оказался перед сложной дилеммой.
С одной стороны, LTCM был частным фондом для состоятельных инвесторов. Его партнёры сознательно пользовались огромным плечом и должны были отвечать за последствия. Банкротство выглядело нормальным наказанием за ошибку.
С другой стороны, быстрая ликвидация могла ударить по компаниям и инвесторам, которые вообще не имели отношений с LTCM.
Гринспен позднее признал, что фонд увеличивал риск по мере сокращения возможностей для сверхприбыли и выбрал особенно неудачный момент — начало глобального бегства от риска. Он также подчёркивал, что LTCM почти не успел сократить позиции после возникновения убытков.
ФРС не стала выдавать фонду государственный кредит. Вместо этого Федеральный резервный банк Нью-Йорка созвал кредиторов и выступил посредником в переговорах. Спасение должно было быть частным и оплачиваемым теми, кто сам финансировал разрастание LTCM.
Уоррен Баффетт: предложение, которое Меривезер не успел принять
23 сентября появилась альтернатива банковскому консорциуму. Группа, связанная с Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта, Goldman Sachs и AIG, предложила приобрести фонд, выплатив партнёрам около $250 млн, а затем внести примерно $3,75 млрд нового капитала.
Для основателей это означало почти полную потерю бизнеса и контроля. Но предложение могло быстро закончить кризис.
Макдонаф считал его лучшим выходом для Меривезера. Однако предложение имело жёсткий срок, а руководство LTCM заявило, что не может юридически принять его без необходимых согласований. Сделка сорвалась.
Баффетт хотел купить не бренд и не команду. Он предлагал забрать портфель по цене, отражавшей отсутствие времени у продавца. Гении арбитража сами оказались объектом арбитража.
Четырнадцать банков: коллективное спасение
Вечером 23 сентября четырнадцать банков и инвестиционных компаний согласились внести около $3,6 млрд в обмен на 90% фонда.
Среди участников были Goldman Sachs, Merrill Lynch, J.P. Morgan, Morgan Stanley, Chase Manhattan, UBS, Deutsche Bank, Barclays, Credit Suisse First Boston, Lehman Brothers, Bankers Trust, Société Générale, Paribas и Salomon Smith Barney.
Это не было спасением владельцев. Партнёры LTCM сохранили лишь 10% бизнеса, потеряли контроль и оказались под наблюдением комитета кредиторов. Новые владельцы получили возможность спокойно сворачивать позиции вместо немедленной распродажи.
К ноябрю 1998 года доля шестнадцати первоначальных партнёров оценивалась примерно в $30 млн. В начале года их вложения стоили около $1,6 млрд.
Для банков операция в итоге не стала катастрофой: портфель постепенно распродали, и к концу 1999 года вложенные консорциумом средства были возвращены. ФРС собственных денег в фонд не вкладывала.
Кто был виноват
Джон Меривезер создал культуру, в которой исторически успешная стратегия воспринималась почти как физический закон.
Мертон и Шоулз дали фонду интеллектуальный авторитет, хотя было бы неправильно сваливать крах на их формулу оценки опционов.
Маллинз добавил институциональную репутацию бывшего руководителя ФРС.
Трейдеры LTCM увеличивали одинаковые по экономическому смыслу ставки в разных странах, принимая географическое разнообразие за реальную диверсификацию.
Банки позволили фонду наращивать позиции, не зная его совокупной задолженности и не желая уступать прибыльного клиента конкурентам.
Российский дефолт запустил кризис, но не создал уязвимость. Без огромного плеча, недостатка ликвидности и переполненных сделок он остался бы тяжёлым убытком, а не угрозой мировой финансовой системе.
ФРС предотвратила беспорядочную ликвидацию, но одновременно создала опасный прецедент: рынок увидел, что достаточно крупную и тесно связанную с банками структуру могут не позволить немедленно обанкротить.
Главная ошибка LTCM
Ошибка фонда заключалась не в том, что математика бесполезна.
Многие сделки LTCM действительно могли вернуться к фундаментально обоснованным соотношениям. Ошибка состояла в предположении, что фонд обязательно доживёт до этого момента.
Модели оценивали движение цен. Но выживание зависело ещё от нескольких вещей:
— сохранят ли рынки ликвидность;
— не начнут ли все контрагенты требовать обеспечение одновременно;
— не держат ли конкуренты такие же позиции;
— можно ли закрыть сделку по цене, отображаемой на экране;
— хватит ли капитала пережить событие, которого почти не было в статистической выборке.
LTCM был прав в отношении многих долгосрочных закономерностей и неправ в отношении собственного запаса времени.
Именно поэтому его история стала символом не провала науки, а высокомерия: выдающиеся люди решили, что, научившись измерять риск, они получили возможность почти неограниченно его наращивать.
Рынок доказал обратное. Редкое событие не обязано быть невозможным. А позиция, которая теоретически должна принести прибыль, практически может разорить владельца раньше, чем теория успеет подтвердиться.
Подписывайтесь на телеграм-канал Финсайд и потом не говорите, что вас не предупреждали: https://t.me/finside.
Читайте нашу книгу про обман в крипте:
Сообщить о мошенниках или задать вопрос Памятка о возврате от мошенников Телеграм-канал и чат Вкладер Белый список инвестиций